Pantau - Kepala Ekonom Trimegah Sekuritas Indonesia Fakhrul Fulvian menilai market-clearing yield atau tingkat imbal hasil yang mempertemukan permintaan dan penawaran secara alami akan menjadi ujian awal bagi koordinasi kebijakan fiskal dan moneter Indonesia di tengah kenaikan imbal hasil global dan mahalnya modal internasional.
Secara umum, Fakhrul menilai kerangka koordinasi antara Kementerian Keuangan (Kemenkeu) dan Bank Indonesia (BI) yang diumumkan pada Kamis, 24 September 2026 merupakan perkembangan positif, tetapi langsung menghadapi kondisi pasar global yang sulit.
"Kerangka koordinasinya sekarang jauh lebih jelas. Ada lima pilar, yaitu pertumbuhan, ketahanan eksternal, pengelolaan likuiditas, pengendalian inflasi, dan pendalaman pasar keuangan. Tetapi, justru karena kerangkanya sudah jelas, pasar sekarang akan segera menguji bagaimana koordinasi itu bekerja dalam kondisi yang sulit," ungkap Fakhrul.
Pasar SBN Menjadi Ujian Pertama
Menurut Fakhrul, ujian pertama koordinasi fiskal dan moneter akan terlihat di pasar Surat Berharga Negara (SBN), terutama dalam menentukan tingkat imbal hasil yang dapat diterima investor secara alami.
Dalam situasi global saat ini, persoalan utama dinilai bukan lagi bagaimana pemerintah menjaga imbal hasil SBN serendah mungkin, melainkan menentukan tingkat imbal hasil yang membuat investor bersedia menyerap obligasi pemerintah.
"Pertanyaannya adalah di mana market-clearing yield Indonesia? Pada level berapa investor bersedia menyerap obligasi pemerintah secara natural, tanpa harus terlalu bergantung pada dukungan kebijakan atau likuiditas tambahan," kata Fakhrul.
Fakhrul menilai kenaikan imbal hasil obligasi domestik tidak selalu dapat diartikan sebagai penurunan kredibilitas Indonesia.
Sebagian kenaikan tersebut dapat menjadi konsekuensi meningkatnya global risk-free rate atau tingkat imbal hasil bebas risiko global serta term premium atau premi yang diminta investor untuk memegang obligasi berjangka lebih panjang.
Namun, menurut Fakhrul, kenaikan imbal hasil akibat Indonesia-specific risk premium atau tambahan risiko yang secara khusus dikaitkan dengan Indonesia perlu dicegah, sedangkan kenaikan akibat global repricing tidak selalu dapat ditahan.
Apabila imbal hasil obligasi domestik dipertahankan terlalu rendah dibandingkan tingkat yang dibutuhkan investor marjinal, tekanan penyesuaian dinilai dapat berpindah ke permintaan investor asing, penyerapan obligasi dalam lelang, nilai tukar rupiah, hingga aset berisiko seperti saham.
"Kalau harga obligasi tidak cukup menyesuaikan, penyesuaian bisa berpindah ke permintaan asing, ke penyerapan lelang, ke rupiah, bahkan ke aset berisiko lain seperti pasar saham. Jadi, menahan imbal hasil terlalu rendah bukan berarti menghilangkan risiko. Bisa saja hanya memindahkan risikonya," ungkapnya.
Karena itu, Fakhrul memandang proses price discovery atau pembentukan harga berdasarkan interaksi pasar di pasar obligasi sebagai bagian penting dalam menjaga stabilitas eksternal.
Apabila tingkat imbal hasil tidak mencerminkan harga modal global, investor asing dinilai tidak memperoleh kompensasi yang memadai untuk menempatkan dananya di Indonesia.
Kondisi tersebut pada akhirnya dapat menimbulkan tekanan terhadap rupiah dan pasar saham yang kemudian berpotensi memengaruhi sentimen serta optimisme dalam perekonomian.
"Dalam konteks itu, membiarkan pasar obligasi menemukan market-clearing yield bisa menjadi bagian dari kebijakan stabilisasi rupiah," kata Fakhrul.
Koordinasi Tak Boleh Menggantikan Pembentukan Harga Pasar
Menurut Fakhrul, lima pilar koordinasi Kemenkeu dan BI yang baru diperjelas menyediakan instrumen yang cukup lengkap untuk mengelola proses penyesuaian pasar.
Pilar ketahanan eksternal dinilai dapat digunakan untuk membantu memperkuat foreign inflow atau aliran modal asing yang masuk sekaligus mengurangi biaya hedging atau lindung nilai.
Pilar pengelolaan likuiditas diperlukan untuk memastikan dana tetap beredar secara efisien di pasar uang, perbankan, dan perekonomian.
Sementara itu, pendalaman pasar keuangan dinilai penting agar instrumen seperti SBN dan Sekuritas Rupiah Bank Indonesia (SRBI), perbankan, serta investor tidak saling menciptakan distorsi.
Fakhrul menegaskan koordinasi fiskal dan moneter tidak seharusnya dipahami sebagai mekanisme untuk menentukan ataupun mengendalikan harga pasar.
"Koordinasi tidak boleh menggantikan price discovery. Koordinasi justru harus memastikan price discovery bisa terjadi tanpa membuat sistem menjadi tidak stabil," tegas Fakhrul.
Menurut Fakhrul, tujuan kebijakan seharusnya bukan mencari the lowest possible yield atau tingkat imbal hasil serendah mungkin, melainkan the lowest sustainable market-clearing yield atau tingkat imbal hasil keseimbangan pasar terendah yang tetap berkelanjutan.
"Imbal hasil yang terlalu rendah tetapi tidak menarik investor bukan imbal hasil yang murah. Pada akhirnya biaya penyesuaiannya bisa muncul di rupiah, di aliran modal asing, atau di pasar saham. Karena itu saya melihat ujian pertama koordinasi fiskal-moneter ini sangat sederhana tetapi penting, apakah pemerintah dan BI siap membiarkan pasar menemukan harga yang benar," ungkap Fakhrul.
Fakhrul menambahkan apabila proses pembentukan harga tersebut gagal berlangsung secara alami, pelaku pasar dapat mulai mempertanyakan efektivitas koordinasi fiskal dan moneter yang baru diperjelas.
"Kalau koordinasi hanya terlihat kuat di atas kertas tetapi harga pasar tetap tidak diberi ruang untuk menyesuaikan, pasar akan mulai bertanya, sebenarnya fungsi koordinasinya apa? Karena itu, market-clearing yield menurut saya akan menjadi ujian kredibilitas pertama dari arsitektur koordinasi yang baru ini," kata Fakhrul.
BI dan Kemenkeu Sepakati Lima Pilar Sinergi
Sebelumnya, BI dan Kemenkeu pada Kamis, 24 September 2026 menyepakati lima pilar sinergi kebijakan fiskal dan moneter untuk menjaga stabilitas sekaligus mendorong pertumbuhan ekonomi.
Pilar pertama mencakup sinergi menjaga momentum pertumbuhan ekonomi melalui optimalisasi berbagai instrumen kebijakan fiskal dan moneter.
Pilar kedua berfokus pada penguatan ketahanan sektor eksternal di tengah gejolak global, baik dari sisi perdagangan internasional maupun aliran modal asing.
Pilar ketiga mencakup pengelolaan kecukupan likuiditas di pasar uang, sektor perbankan, dan perekonomian.
Pilar keempat mencakup koordinasi pengendalian inflasi melalui tim pengendalian inflasi pusat dan daerah (TPIP/TPID), termasuk implementasi gerakan pengendalian inflasi dan pangan sejahtera (GPIPS).
Pilar kelima adalah koordinasi dalam pendalaman pasar keuangan untuk mendukung transmisi kebijakan sekaligus memperluas sumber pembiayaan bagi perekonomian.
- Penulis :
- Shila Glorya
